Strona główna

Przyjęcie przez jp morgan – bez komentarza – założenia, że szanse na zrolowanie polskiego długu wynoszą 50 proc., jest niedopuszczalne


Pobieranie 17.26 Kb.
Data20.06.2016
Rozmiar17.26 Kb.
http://new-arch.rp.pl/artykul/829067_Dlaczego__JP_Morgan_sie_myli.html
Dlaczego JP Morgan się myli

11.12.2008, Lesław Gajek Andrzej Raczko



Przyjęcie przez JP Morgan – bez komentarza – założenia, że szanse na zrolowanie polskiego długu wynoszą 50 proc., jest niedopuszczalne

Tabela 1: poduszka finansowa państw regionu



Wykres 1: funkcja liniowa

Znana firma JP Morgan znalazła się kilkakrotnie na czołówkach gazet, bulwersując zarówno swoimi prognozami, jak i rekomendacjami. Polemiką z analizami JP Morgan warto się zająć nie tylko ze względu na wysuwane wnioski, ale również mając na uwadze sposób rozumowania.

Z tego punktu widzenia kluczowy wydaje się pierwszy chronologicznie raport, który dotyczył potencjalnego kryzysu walutowego w krajach Europy Środkowej. Prorokowany kryzys walutowy jako jeden z efektów musi zakładać odpływ zagranicznego kapitału i tym samym stanowi uzasadnienie pesymistycznej prognozy wzrostu gospodarczego dla krajów Europy Środkowej.

JP Morgan zupełnie nie uwzględnił możliwości zwiększenia poduszki w związku z przyspieszeniem przekazania zaliczki z UE

Raport JP Morgan zakłada możliwość powstania kryzysu walutowego „trzeciej generacji” związanego z nierównowagą pomiędzy aktywami i pasywami walutowymi w sektorze finansowym. Napięcia w bilansach banków muszą doprowadzić do osłabienia walut krajów Europy Środkowej i gwałtownego przekształcenia się ryzyka kursowego w ryzyko kredytowe ze względu na wzrost kosztów obsługi kredytów walutowych lub indeksowanych do obcej waluty (przede wszystkim franka). Pogorszenie wyników finansowych banków spowoduje spekulacje na temat stanu sektora bankowego, a tym samym i całej gospodarki. Rosnące ryzyko wywoła odpływ zagranicznego kapitału, co spowoduje istotne osłabienie walut krajów Europy Środkowej.



Poduszka finansowa

Gwałtownej deprecjacji waluty unikną te kraje, które mają dużą poduszkę finansową liczoną jako różnica pomiędzy sumą rezerw walutowych powiększonych o możliwy do uzyskania kredyt w Międzynarodowym Funduszu Walutowym (MFW) i sumą niezrolowanych zobowiązań wobec nierezydentów powiększonych o przewidywany deficyt na rachunku bieżącym. W tym wyliczeniu poduszki finansowej trzy wielkości są łatwe do oszacowania: rezerwy walutowe, ewentualny kredyt w MFW i przewidywany deficyt na rachunku bieżącym. Czwarta z wielkości – część zapadającego długu, której inwestorzy zagraniczni zdecydują się nie zrolować – jest trudna do oszacowania. Trzeba ją obliczyć jako iloczyn przypadającego do spłaty długu wobec nierezydentów (ta wielkość jest ujmowana przez oficjalne statystyki) i współczynnika nierolowalności tego długu.

Dla przejrzystości rozważań zapiszmy wielkość poduszki finansowej (y) jako liniową funkcję współczynnika nierolowalności (x). Parametrami tej funkcji są odpowiednio: współczynnik kierunkowy (a) – kwota zapadającego długu wobec nierezydentów oraz parametr przesunięcia prostej (b) – suma rezerw walutowych i ewentualnego kredytu z MFW, pomniejszona o deficyt na rachunku bieżącym. Im niższy współczynnik nierolowalności, tym większa jest poduszka finansowa i mniejsze ryzyko deprecjacji waluty.

Rolowanie długu

Analitycy JP Morgan, stosując opisany schemat, dokonali obliczeń poduszki finansowej dla czterech krajów: Węgier, Czech, Rumunii i Polski. W swoich obliczeniach przyjęli arbitralne założenie, że współczynnik nierolowalności długu wynosi 50 procent. Wynik dokonanych obliczeń poduszki finansowej był następujący: Węgry – 14 mld dolarów, Czechy – aż 23,7 mld dolarów, Rumunia – 15,3 mld dolarów i Polska – tylko 4,5 mld dolarów (zob. Tabela 1). Na podstawie tych obliczeń analitycy JP Morgan donieśli światu i rynkom finansowym, że istnieje ukryta potencjalna słabość polskiej waluty.

Wystarczy jednak dokonać prostych rachunków opartych na liniowej funkcji opisującej zmiany poduszki finansowej, aby się przekonać, jak przeprowadzone rachunki są wrażliwe na zmianę założenia stopnia rolowalności długu wobec nierezydentów (zob. Tabela 1 i Wykres 1). Załóżmy, że tylko 30 procent długu nie zostanie zrolowane, wtedy wielkość poduszki finansowej wynosi odpowiednio: Węgry – 20,4 mld dol., Czechy – 31,3 mld dol., Rumunia – 20,7 mld dol. i Polska – 23,8 mld dol. Zatem wynik dla Polski jest teraz lepszy od rezultatu dla Węgier i Rumunii. Jeśli założyć jeszcze lepszą rolowalność, tzn. wskaźnik nierolowalności na poziomie 20 proc., to wynik Polski (33,4 mld dol.) będzie zbliżony do rezultatu dla Czech (35 mld dol.) i znacznie lepszy od Węgier (23,7 mld dol.) i Rumunii (23,4 mld dol.).

Wyliczenia i prosty wykres funkcji liniowych (zob. Wykres 1) wskazują, że poduszka finansowa istotnie zależy od stopnia rolowalności długu. Co więcej, wprowadzone parametry funkcji (związane z wielkością krajów) determinują „lepszą” wielkość poduszki finansowej dla wysokiego stopnia rolowalności długu wobec zagranicy dla takiego kraju jak Polska. Zatem wnioski JP Morgan są do zaakceptowania pod warunkiem uzasadnienia założenia o skali rolowania polskiego długu. Przyjęcie bez komentarza założenia, że szanse na zrolowanie polskiego długu wobec zagranicy są takie same jak wylosowanie orła przy rzucie monetą, wydaje się niedopuszczalne. Rzetelność analizy wymaga zbadania struktury zadłużenia wobec zagranicy i na tej podstawie oszacowania prawdopodobnej skali rolowania długu.



Struktura zobowiązań

Dane NBP za II półrocze 2008 r. szacują wymagalne zadłużenie wobec zagranicy na 52,3 mld euro, z tego 11 mld euro stanowi zapadalne w drugim półroczu bieżącego roku zadłużenie długoterminowe i 41,3 mld euro zadłużenie krótkoterminowe.

Z zadłużenia krótkoterminowego 16,5 mld euro stanowi zadłużenie sektora bankowego, z tego 15,1 mld euro stanowią rachunki i depozyty nierezydentów (reszta to krótkoterminowe linie kredytowe). Patrząc na drugą stronę bilansu sektora, należy odnotować aż 15,4 mld euro środków ulokowanych w bankach zagranicznych. Ekspozycja netto sektora bankowego wynosi zatem zaledwie 1,1 mld euro.

Następną pozycją zadłużenia krótkookresowego jest zadłużenie NBP w kwocie 10,8 mld euro. Jest ono związane z operacjami repo prowadzonymi przez NBP w celu utrzymania odpowiedniej płynności rezerw walutowych. Zadłużenie to jest w pełni pokryte przez rezerwy i nie powinno być brane pod uwagę.



Zadłużenie zagraniczne

Trzecim składnikiem zadłużenia krótkoterminowego jest zadłużenie przedsiębiorstw w kwocie 14 mld euro. Z tego aż 11,3 mld euro stanowią kredyty handlowe. Po stronie aktywów zaciągnięte kredyty handlowe są równoważone przez należności przedsiębiorstw polskich od podmiotów zagranicznych (12,7 mld euro). Wzajemne zadłużenie jest więc funkcją skali obrotów handlowych, a zatem następować będzie wzajemna kompensacja tych zobowiązań w przypadku zmniejszania obrotów handlowych z zagranicą. Pozostałą część krótkoterminowego zadłużenia (2,7 mld euro) stanowią kredyty i pożyczki, w tym w znacznej części od zagranicznych udziałowców.

Przyjmijmy pesymistyczny scenariusz, w którym kwota niezrolowanego długu może wynieść 3,8 mld euro długu krótkoterminowego (banki plus firmy) oraz cały zapadalny dług długoterminowy (11 mld euro). W tym przypadku współczynnik nierolowalności wyniesie 28 proc. Gdyby, stosując zasadę JP Morgan, przyjąć, że chociaż połowa długu długoterminowego zostanie zrolowana, to całkowity współczynnik nierolowalności długu spadnie do 18 proc. W tym ostatnim przypadku poduszka finansowa Polski będzie prawie taka sama jak Czech.

Obliczenia wskaźnika nierolowalności długu nie powinny różnić się istotnie, jeśli weźmiemy pod uwagę cały kalendarzowy rok. O wysokości wskaźnika decyduje przedstawiona wyżej struktura zadłużenia. Warto dodać, że analitycy JP Morgan zupełnie nie uwzględnili możliwości zwiększenia poduszki finansowej w związku z zapowiadanym przyspieszeniem przekazania zaliczki na finansowanie projektów UE. Kwota ta poprawi płynność walutową. Jak widać, teza o ukrytej słabości polskiej waluty oparta jest na wątpliwej wartości założeniu o 50-proc. rolowalności długu.



Lesław Gajek jest zastępcą przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego, a Andrzej Raczko głównym ekonomistą KNF. Autorzy dziękują Józefowi Sobocie, dyrektorowi Departamentu Statystyki NBP, za pomoc w opracowaniu niniejszego artykułu.

11.12.2008





©snauka.pl 2016
wyślij wiadomość